2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监视治理局指导，清科创业、投资界主理，现场集结海内当下活跃的创投气力，配合探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。
本场《科创时代：投资逻辑的变迁 》影响力对话，由嘉御资源首创合资人兼董事长卫哲主持，对话嘉宾为：
顺为资源合资人 程天
松禾资源首创合资人 厉伟
光速光合首创合资人 宓群
海通开元董事长 张向阳
以下为对话实录，
经编辑：
卫哲：人人好。原本今天尚有一位嘉宾，赛富阎焱总，但由于流感没有来。在座的各家机构都耳熟能详，不用再先容了，首先想聊下列位的从业情形。
程天：我从结业最先事情到现在，已经快20年了，从投行到股权投资，都是金融相关的事情。卫总刚刚提的命题是回首，我回忆起来，有三个印象稀奇深刻的节点。
第一个节点是2008年左右的金融危急，那几年异常幽暗，有种崩盘的感受，但还好时间相对短，苏醒速率异常快。我那时刚从投行转到股权投资行业，在新加坡淡马锡从事股权投资事情。我们那时讨论的命题，就是在未来经济苏醒的情形下，中国作为全天下最大的投资市场之一，时机在那里？
由于机缘巧合，我正好分到TMT组，研究出未来中国最大的时机，就是PC互联网。今后，我在淡马锡的TMT组投出了包罗小米、阿里等一批异常优异的互联网科技企业，这是异常主要的转折点。
2010年，中国科技互联网生长飞快，再加上坚定看好这一波生长时机，我决议重新加坡回国。现在回忆起来，那时对中国科技互联网的剖析，受益匪浅，今后的中国确实最先了互联网时代。
第二个转折点是2014年，我脱离淡马锡加入顺为。至今我都印象深刻，那一年创投市场的创业气氛和脉搏堪称史无前例，那时有许多事情日都是从早上一直干到午夜，一直地接待创业者，相同创业项目。现在回忆起那时汹涌汹涌的移动互联网浪潮，仍然异常难忘，不仅仅是面临新兴时机时的激动，更震撼于创业者蓬勃的动力与热情。
第三个节点是2021年，由于全球量化宽松政策、海内消费崛起、移动互联网的热潮等因素，整个股权投资行业到达了历史上的巅峰。
回首下来，不管是PC互联网、移动互联网，照样近些年手艺驱动的的硬科技、智能制造，稳固的主题照样驻足中国市场，放眼全球市场。
此外，尚有一个稳固的就是创业者的精神。在已往的三个主要节点里，驱动我坚持做科技风投的最主要因素，照样创业者的热情与激情，以及他们对改变天下，改变行业的冲劲。
顺为确立的时刻，雷总提出顺为的宗旨：人因梦想而伟大。我从事这一份事情，也是受此激励。虽然现在创投行业面临许多转变，但我们还将继续沿着这条路，坚信“人因梦想而伟大”，坚持在创投行业延续耕作，助力科创产业生长。
厉伟：我的事情履历相对简朴。1985年，我从北大化学系结业后，留在学校从事开发事情，想方想法把学校的科技功效推到工厂内里，甚至帮着先生做科研的推广。之后，我继续攻读研究生，并于1991年结业后辞去了所有职务，前往深圳。
到深圳之后，我加入了上市公司中国宝安团体，卖力证券事务，做了四年半，随后告退开办了松禾。从1992年在宝安团体最先做投资，到现在30多年，我一直在从事投资事情。
投身科技投资，也是受到北大学习履历的影响。我有时刻反思，对于模式创新的器械，我们可能自然缺乏认知，这可能与没有受过国际接轨训练有关系。对于新一代年轻人，我强烈建议他们走出去，去蓬勃国家领会最新科技动态。
回首我的投资生涯，有两个主要的转折点。
第一个转折点是我决议脱离北京前往深圳。1992年的时刻我把北京的户口注销了，转到了深圳的宝安县非农城镇户口。我以为户口不能限制自由的人，以是到了深圳，年轻人一定要有信托未来的勇气。
第二个转折点是自己出来最先沿着科技这条路往前走。我们投的第一个企业，后面逐步酿成大股东，效果输得很惨。以是说，企业家就如“画家”，我们投资人老忠实着实底下做好鉴赏和浏览的事情，给人家把纸、笔、墨准备好，让他们恣意去挥洒。
后面坚定不移地从事投资行业，与海内几个节点有关，好比创业板和中小板、科创板陆续推出。这么多年我有很深的感想，越往后走，越要拼专业、拼耐心、拼勇气，坚持对的事情，支出起劲，到最后都值得敬畏。
卫哲：专业、耐心和坚持，要害时刻选择比起劲更主要，尤其是地域上的选择。程总重新加坡切换到了海内，厉总从北京户口切换到了深圳，请宓总分享一下。
宓群：我风险投资做了20年，之前有三份事情，第一份事情在英特尔。我异常赞成厉总，海内教育异常强，但有时机要走出去看看。我在复旦大学学物理，厥后去普林斯顿大学学电子工程，甚至修过一门课是车工，这门课程磨炼了我的学习能力，判断许多不确定的器械。我在英特尔实习时代发现了闪存，事情了七年，从研发、产物到市场多个部门。
1999年，我去创业做互联网和通讯连系的全球云服务。2003年，我加入了谷歌，厥后介入把谷歌中国从零建起来。
风险投资方面，我第一笔投资在2004年，代表谷歌投了百度，那时2亿美金的估值。2007年民众点评还没有收入的时刻，两万万美金估值，也是我投的。说到整个周期，中央有几个节点，我印象异常深刻。现在从互联网商业模式转变到科技投资，我们投资的是能够为社会带来最大推动力的创新。人人看到的模式创新，或者是软件创新，本质上都是交替发生的。
若是没有英特尔的芯片，就没有硅谷，没有微软；OpenAI没有英伟达的GPU芯片，也没有OpenAI的创新，以是投资往往看未来的增量趋势。我们6年前投的激光雷达公司禾赛科技，今年在美国上市。那时我到谷歌试乘自动驾驶的汽车，判断激光雷达会有很大的时机，于是最先寻找做固态雷达的团队，最终找到禾赛。当我们看到大趋势的时刻，就会思索这里最有价值的是什么，有时刻是软件，有时刻是硬件。
另一个节点，10年前人人都在投互联网、云盘算、SaaS，我投了一家公司叫中际旭创。云盘算发作后动员了数据中央最焦点的硬件创新，就是光模块，那时旭创照样一家很小的公司，厥后最高市值超1000亿。我早期也投了拼多多，投完以后就感受互联网不容易投了，自己获客成本很高，要突破不容易。
10年前光速光合最先投硬科技，6年前最先投新能源。人人都在低谷的时刻，往往是创新泛起的时刻。不用郁闷后面有没有时机，绝对有。现在需要有定力，有眼光，由于竞争少了，以是无论是创业照样投资，都有异常好的时机。
张向阳：我最早在交通银行事情，那时刻还没有生意所，那时在交通银行的海通证券部，由此进入证券行业。从2008年海通开元转行做投资到现在，也许15年的时间。
海通开元也是第一批证监会批准的券商试点做股权投资营业，现在回忆起来挺有意思的：一最先做股权投资，着实很郑重，我是银行靠山，在银行给人家钱，既要担保、又要连带，到股权投资几万万、几亿的钱一下就给了，约束的条款稀奇少。以是一最先做投资我们很郑重，只投看得懂的。券商投资就是投一些成熟项目好比传统的制造业，没有投过亏损企业。
印象里，企业三、四万万的利润就算少了，估值一样平常是昔时八倍左右，最低五、六倍，那时期股权投资是异常好做。最初我们只投资传统制造业，这些企业上市速率也对照快，我们也看得懂。在2015年的时刻，我们有也许100多亿的浮盈，人就最先“膨胀”了，加上那时的互联网很热，模式创新也很热，我们就拿了十几个亿出来投虚拟经济和没有盈利的公司，投了B站，固然也有一些失败案例。除了游戏以外，算上失败的项目，整体上打平了，没有挣到钱。互联网第一波盈利没有享受到，由于那时刻我们对这些行业并不是很领会。
2018年，我们就又回归做自己熟悉且善于的事情，照样投制造业，然则着重去投有科技含量、能够产业迭代的企业，投资硬科技类的企业最先多了。我们平均每年上市数目在15家左右，至今总共上市了130多家，主要偏成熟项目，早期的项目相对较少，上市的比例略高一点，今年也许15家，一半科创板，一半主板、中小板和北交所。
在科创板上我们也踩中了节奏，投几万万成本，能有30--40倍以上的回报。在投制造业里我们是挣到了钱，尚有游戏领域，从端游得手游转换的阶段，我们也捉住了趋势赚了一波快钱。
近年来，做投资越做越郑重，越做越难做了，然则越做越喜欢这个行业。从银行到券商、到投资，我以为兴趣最大的就是接触了许多的企业，只要过了立项会的企业我都去看，很开心能接触这些企业家、产物，领会和学习行业是怎么回事。
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现在，我们放慢了投资节奏，并不是有意放慢，而是感受到了一些标的跟我们的投资逻辑不相符，估值太高，或者是不确定性对照大的时刻，我们就很审慎。最近内部开会也一直在强调，人人还要增添一点信心、耐心，做好熟悉的事情，不要再踩以前踩过的坑，把专注度提高一些，乐成度就高。
卫哲：15年坚持初心、专心、耐心，制造业的投资能带来了几十倍的回报，以是中国许多的行业都是超出我们的想象。
我的从业时间最短，12年，可能履历的周期也最少。程总在投PC互联网的时刻，我还在阿里巴巴事情，2013、2014年移动互联网带来的盈利没有享受到。第二波，2020年-2021年我们在新消费领域收获了一把。
回到今天，我最有感想的是投资最好的时点永远不会是退出最好的时刻，也不是行业投资最热的时刻。当2014、2015年移动互联网高额回报退出时，我们就决议不再投了，反而是在2020-2021年新消费收获了高回报。下面先问宓总和程总，两位都是从美元基金最先，后面再做人民币基金，有什么差其余打法？
宓群：这里有一个误区，人人以为美元投的就要在外洋上市，我们不这么看。我们投最好的企业，然后再选择在哪上市能使得它的价值施展最大，好比我们美元投的有六家就在海内上市。中际旭创就是例子之一，那时科创板还没有，就在海内创业板上市。尚有一家移动互联网公司，那时通常都市去外洋上市，但我们综合判断最后也选择在海内上市，最高市值超百亿。
人民币基金我们从2016年最先做，中国的创新缺乏资金支持，稀奇是早期风险投资。美元一样平常是12年存续期，可以很耐心地投早期企业，陪同他们生长，而人民币的DPI一定要做好。从资金需求来讲，人民币和美元投资的公司都能在海内上，退出渠道也是多元化的。以是，美元基金和人民币基金也有相同之处，最终都是希望能有更多资金来支持中国早期创新。
程天：顺为确立于2011年，刚开做美元基金，2015年最先做人民币基金，我是2014年加入的，正好美元和人民币都介入了，一定有些纷歧样，例如在基金周期、关注领域以及对详细项目的审美偏好、选择尺度等方面有一些差异。
但顺为一直以来都是“统一团队，双币运作”，不管是人民币基金照样美元基金，都只是支持创业者实现创业梦想的手段和工具。本质上，推动我们投资的背后驱动力，照样创业者自己。近几年，人人都在追求硬科技、制造、前沿科技，然则这些背后照样由一个个鲜活的创业者驱动着，手艺不会平白无故提高。不管是美元，照样人民币，照样投差其余资产，我们稳固的是对创业者的选择。
卫哲：不管美元照样人民币，首创人是第一位。美元投的首创人海归对照多，去募人民币的都是不会讲外语的，这种认知是错误的，币种是次要的，首创人才是最主要的。
厉伟：回首已往，我们涉足过的行业众多。但从二板最先至今，人人的眼光都变得加倍专业。松禾也履历了这样的历程。在最早期，国家几大战略新兴产业，我们只要以为能上市就介入。然而，今天松禾的投资偏向已经异常明确。
我们主要关注三个领域：一是以人工智能为焦点的数字科技，为此设立了专门的基金；二是以分子生物学和基因科技为主线的精准医疗，同样有专业的基金；三是创新质料，围绕碳中和等领域的质料，只有质料的转变才气带来真正的革命性转变。这些年的履历让我们深刻体会到，要收窄局限，专注于特定的领域。
卫哲：从行业收窄到聚焦三个，有所专长的。手艺真的是需要的，但不是唯一的，模式也好，赛车、赛车手和赛道都不能缺。制造业投资几十倍，今天还能复制吗？有请张总。
张向阳：我们刚最先做投资的时刻，就是看企业哪一年能上市，由于都是盈利的企业，哪年报会，上市后差价有若干，我们更多在思量流动性溢价，企业增进的溢价思量的并不多。着实这完全违反了风险投资的精神，风险投资回报一定是企业自身价值提升增进带来的，流动性溢价只是其中一块。
海通开元下面有六个平台，每个平台有专注专长，有专门做并购的，投军工航天的，投互联网文化，投新能源半导体的。那时半导体还不火，人人都不敢投，最最先投新能源，尚有投医药和农业的平台，每个平台都有专门主攻的两个行业，内部不会跨行业去投资。
卫哲：每个平台投若干钱是您划定的，照样他们有竞争？
张向阳：自己去募资，募多大的规模就管多大的规模，海通开元最多出20-30%的资金，完全市场化运营，自力决议。现在我们发现一个问题，人人投资越来越集中在几个行业：半导体、人工智能、先进制造、新能源，我们还投了生物制药，占比不太高。在现有的环境下，若是人人都集中投资这三四个行业里，会不会带来系统性的风险？若是主力投资的行业发生了风险，这么多的资金在内里，那么我们的压力伟大。
我们在传统行业挣钱了，其中投了一家轴承公司，投的时刻3万万利润，对赌了4、5万万利润，效果第二年没有完成，企业老板跟我们说行业不行，谈下来我们打了折。厥后遇上了大基建，迎来了行业风口，企业的利润最先暴涨到4、5亿，这完全是企业自身增进带来的价值。他们也是异常朴素的典型制造业里的企业家，最后给我们带来了超额收益。
现在我们投科技类企业，简朴来说有几点需要注重：第一，企业的商业价值，一定要清晰企业的研究水平，适合大学里做的照样研究所做，有没有商业价值？有许多的事情是是没有设施实现商业价值的，这一点异常主要。
其次就是企业能不能做好这件事，研究手艺在国际和海内处于什么水平，这个要判断清晰。有些产物能做出来，然则及格率异常低，成本也很低，着实没有商业价值，没有竞争力，在碳化硅包罗光芯片等领域都存在这个问题，有没有商业价值要评估。
第三点是团队，科学家创业有甜头和短处，团队设置要全，这样乐成率大。科学家创业乐成概率不到10%，以是必须要有好的团队来搭配，解决长板和短板的问题。
卫哲：好几位都提到了人工智能，围绕着这次天生式人工智能，列位是怎么投资结构？
程天：顺为在2017年前后，第一波人工智能浪潮的时刻，也结构了一批企业，其中，云从科技已经在科创板上市。
今年，人人也都花了不少时间结构新一波天生式人工智能领域。顺为在行业中也是反映对照快的创投契构之一，近一年在大模子领域参投了：智谱AI、百川智能、MiniMax、月之暗面等头部项目，此外在应用层面也做了响应结构。
在人工智能领域，顺为尚有其他的优势，兄弟公司小米和金山在人工智能领域有着成熟的应用场景和基础设施，例如金山办公的WPS AI，此外，金山云也能够提供算力支持。三家协力之下，我们很快就组建了团队，从去年年底到今年年头，一直讨论到现在。
对于人工智能，人人有许多的非共识，但唯一的共识，就是人人对终局的判断是一致的：天生式人工智能手艺是继移动互联网浪潮之后最大的一波软件创新时机。
但非共识对照多了，好比说这波时机的时间轴有多长？这项手艺到底在哪个领域落地乐成，是文字天生、多模态领域照样具身智能？此外尚有现存的软件应用公司，他们与天生式人工智能手艺的连系，是否能逾越新建立的企业？
我们的看法是：第一，坚定看好人工智能赛道，并举行了快速结构。虽然现现在中国和美国在手艺层面尚有差距，但在不停缩小，中国创业者尚有很大的时机。明年或者是后年，会有一些中国企业实现突围，在某些垂直领域成为全球的领军者。
另外，除了大模子公司以外，我们还结构了异常多信息化企业和软件公司。从今年美国人工智能企业应用生长来看，人人去看财报会发现软件巨头中，人工智能收入的占比，从一两个点快速增进到了三五个点。以是，把SaaS、云服务与人工智能大模子手艺相连系，会发生许多创新性的产物和应用，对中国的软件企业，我们需要时间和耐心，静待其生长。他们可能会比美国大公司晚12个月、24个月，然则趋势是不能逆转的。不管做软件的，做信息化照样做传统行业，若是能连系人工智能大模子手艺，试探出新的手艺蹊径，都是有价值的。
厉伟：松禾在人工智能领域前些年也做了一些投资，商汤在十几亿美金估值的时刻，我们就投资了。在智能驾驶领域，我们也投了许多。反而到这两年，我们措施放慢了，固然与整个大环境有关。再就是有一点疑心，知道人工智能会影响到方方面面，然则有点无从下手。
我们还在寻找时机，盯住人工智能在中国的产业升级，尤其是智能制造升级。中国制造随着全球化酿成了板块化，从已往地球村酿成了村中村，我们村想赢过东南亚村，赢过泛太平洋的TPP，只能靠智能制造来提升性价比。显然已往传统的优势不存在了，现在产业链相对完整，然则不能用更强的智能化来牢固产业链，产业链早晚也会被拉断。尚有在工业方面的应用，明年应该会逐渐最先展现。
宓群：大模子我们一年多前就最先看，美国基金在美国和欧洲也投了大模子公司。海内的大模子，我们投了智谱。被投企业也在实验用大模子来提效降本，有了大模子，测试手艺职员的事情量削减许多，同时大模子也带来了许多应用。
在中国，大模子的泛起，最大的提高是提高了各行各业的生产力。智谱现在聚焦TO B的营业，收入增进异常快。在应用端，海内偏早期的企业要想在海内生长，变现会对照慢，我们同时也在投海内团队出海。
尚有一个很大的时机，正云云条件及决议人工智能最终算力的GPU芯片是受限制的，若是用性能更弱的来替换，成本会更高。但现实上真正的算力最后不完全靠GPU，可以通过系统和其他硬件，好比DPU芯片以及软件来提高系统算力，最近我们也在看提升算力能力的企业。硬件、软件和应用层面，三方面都要顾及。
张向阳：人工智能我们结构了第一波，昔时视觉手艺也就是商汤这一波，我们投了。尚有人脸识别、指动脉智能、语音识其余，我们都有投资。然则最终能跑出来的，挣到大钱的，能独大通吃的似乎还没有，现在企业都在很艰难盈利。
在第一波的人工智能浪潮，我们异常重视，以为人工智能一定是未来的偏向，而且市场会越来越大。第二波就是去年的大模子，我们并没有马上脱手去投，参照互联网生长的路径，一最先也是这样，有许多人挣到大钱了，但更多的人赔了钱，我们保持关注，跟大模子公司跟都有接触，但没有脱手。
在这历程中，我们以为可以投一些服务人工智能行业的企业，好比机房所需要的装备、零件、配件，包罗GPU，我们也投了两家。算力是最主要的，一定是要靠自己解决的。在海内现在能数得上的最多五家，最终可能跑出来的就是一两家。
尚有一个主要问题是流片，原来在台积电两三千片，现在数目上去了，基本上不给流了。流片是芯片最大的问题，我们一直在关注这方面，第一关注做硬件，第二关注垂直行业的应用。
卫哲：年底论坛，得展望未来，做一个现场投票表决，2024年募投管退，以为比2023年容易的举手，募资会比2023年有好转的请举手——3：2，三小我私人以为会更难。投资无论是天生式AI，照样自己专注领域，2024年投资会比2023年容易的，请举手，只有一位。
张向阳：我的态度是持平。
卫哲：以为2024年管剖析比2023年更难的，请举手，两位说更难。台上从事投资行业时间最短的是我，12年，最长的有30年，都履历过周期，永远充满希望，永远信托手艺，永远看好中国的创业者。
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